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出品：每日财报

作者：张京

8月15日，婴儿配方奶粉生产商澳优乳业股份有限公司(简称澳优，01717.HK)开盘突遇“黑天鹅”，遇沽空机构Blue Orca Capital（“杀人鲸”资本）狙击，盘中急挫逾20%，市值缩水愈40亿港元。

第二日，公司就该事件做出详细的澄清回应，当日股价回升13.87%。Blue Orca Capital并没有偃旗息鼓，19日再次发布做空报告。20日澳优再次以上涨11.98%的成果打脸做空机构。

国金证券食品饮料分析师寇星甚至直接上场为澳优乳业站台，声称尽管澳优遭遇了第二波做空，但是市场不会再被带节奏了。

在这场资本争夺战中，澳优乳业显然战胜了做空资本。但是《每日财报》注意到，来自做空资本中的一大指控，公司的回应并不是那么占理。这个指控就是消费者最为关注的焦点——佳贝艾特羊奶粉，添加了牛乳糖的羊奶粉，为什么还要把自己包装成纯粹的羊奶粉大力宣传？澳优乳业尽管解释了国家没有规定必须披露乳糖的来源，但过往的对外包装和广告词的确会有这样的嫌疑。做空机构质疑虚假传播，也并非空穴来风。

羊奶粉异军突起

国产奶粉竞争激烈。近年来，奶粉行业频出的质量问题，让中国父母对于国内奶粉没有多大信任，追求原装进口奶粉成了很多家庭的标配。事实上，这股风可以追溯于11年前发生的三聚氰胺对国产奶粉的冲击。很多人抱有恐慌心理，盲目追求进口奶粉、高端奶粉。这一波“崇洋”浪潮着实催发了中国一批贴牌乳企，澳优就是其中之一。

质量过硬，再加上善于包装品牌和营销的澳优乘风而上。譬如澳优创立之初跟澳大利亚乳企塔图拉合作，因此澳优乳业定位走“国际化”路线；后又跟法国乳企诺蒂柏欧合作；在2011年出资1600万欧元收购荷兰乳企海普诺凯51%股份。这些合作被澳优乳业充分发挥，贴上进口牌，一度让消费者误以为澳优是国外的品牌。澳优乳业还是国内最早提出“有机奶粉”概念的，在当时十分能抓消费者眼球。

后来，声称甄选全球优质奶源，只为生命更好开始的澳优乳业推出乳业差异化产品——佳贝艾特羊奶粉。由于羊奶粉可以适用乳糖不耐受的孩子，佳贝艾特羊奶粉成功抓住了市场的痛点和空白赛道，一飞冲天。

可能没有孩子的朋友，不太懂乳糖不耐受。简单来说，有些孩子身体缺乏乳糖酶，奶制品中的乳糖不能被吸收，喝牛奶很容易产生拉肚子、腹泻痛等情况。而羊奶粉据说其乳糖的颗粒较小人体可以比较轻松的吸收，乳糖不耐受的孩子喝羊奶粉最合适消化吸收。

正是太多的家长为了孩子的健康纷纷购买羊奶粉才构筑了佳贝艾特的迅猛增长的大厦。

根据《每日财报》的统计，羊奶粉进口量连续5年全国领先，中国以及海外销售额保持双增长。2018 年澳优羊奶粉品牌佳贝艾特在中国进口婴幼儿配方羊奶粉中继续保持领先，约占总进口量 62.5% ，已连续 5 年稳居中国进口婴幼儿配方羊奶粉榜前列，实现中国境内销售额同比增长约 64.4% 至约人民币 17.73 亿元。

被质疑虚假传播

这次做空机构也拿这个王牌产品开刀，声称澳优误导中国消费者。理由在于佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。而在其美国和欧洲网站上却明确警告父母，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。此外佳贝艾特在主要的中国电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，然而却在欧洲和美国市场承认其羊奶粉中的乳糖其实来自牛奶。

对于这个指控，公司是这样回应的：中国国家市场监督管理总局并无规定奶粉产品须指明乳糖之动物性来源。应注意乳糖仅为一种碳水化合物及能量来源，而非蛋白质。就本公司所深知，不论其来源(如羊奶、牛奶或母乳)， 其于功能及分子方面均为相同。也就是说，公司承认了佳贝艾特婴幼儿配方羊奶粉的乳糖实际上来自牛奶，但是又称功能相同，所以外界没有必要在这上面纠结。至于电商平台上的行为是客服不专业，需要提升业务素质，并非公司意图。

但是有市场人士评价道，钻石和石墨的内部构造都是碳原子，你能说两个价值一样吗？何况你的核心卖点就是100%纯羊奶粉才获得众多妈妈的拥趸。现在公司称他们宣传的是100%纯羊乳蛋白，不是纯羊奶粉，在很多消费者的眼里，有点玩文字游戏的意味。

其他指控被一一驳斥

除了上述虚假传播的指控，沽空机构“杀人鲸”Blue Orca Capital还表示公司夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利等指控。具体的指控条目有：

1、虚报婴幼儿配方奶粉中国区销售额

报告指出，澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。而公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量。认为这表明澳优夸大了营业收入和利润。在2016和2017年这两年期间，根据澳优的进口代理商披露的进口额，计算出澳优虚报了52％的中国区配方奶粉销售额。

2、低报人工费用

报告指出，澳优披露其2017年的工资、薪金、退休金和人工相关费用为人民币4. 84亿元。澳优绝大多数的婴幼儿配方奶粉都是在荷兰生产，工厂都归在荷兰子公司旗下。其子公司在荷兰监管文件中披露其2017年拥有1225 名全职员工，占澳优披露的2017 年全公司全职员工人数（3092名）的 40％。然而，其子公司的荷兰监管文件却显示其 2017年工资、退休金和相关人工费用为人民币4.54亿元（欧元0.595亿）。这表明，其工资、薪金和退休金成本就占了澳优披露的该年全公司合并人工费用的94-96％。澳优剩余60％的员工不可能无偿工作。

3、通过云养邦进行虚假交易和利益输送

报告指出，澳优的Nutrition Care产品主要是通过云养邦（香港）有限公司在中国市场进行营销和分销。澳优声称其拥有云养邦香港60％的股权，并且从2016年以来一直将该所谓的子公司并表。2019年7月，澳优宣布以人民币2.36 亿（主要通过增发股票）从澳优高管处收购云养邦香港剩余 40％的股权。然而，香港公司注册文件清楚地显示，截至2018年5 月23 日和 2019年5 月23 日，云养邦香港不是由澳优持有，而是由公司首席财务官王炜华（Wong Wei Hua Derek）100％持有。这不仅说明澳优在对云养邦香港的所有权上说谎，更是说明了2019年7月收购少数股东权益的交易是非法的。

4、存在企业丑闻及众多未披露关联方分销商

报告指出，澳优的历史充斥着丑闻。在审计师（安永）对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌2年4个月直到2014年8月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。

针对上述指控，澳优则逐条回应。

1：公司所有有关婴幼儿奶粉产品的进口数据均为真实正确的，这可以由中国海关发出的官方文件予以支持。

2：根据北京大学及其他科学家的研究结果，羊奶粉已被证实为更易消化，和牛奶粉比起来过敏反应也更低，因此羊奶粉在理论上含有较低的致敏性。

3：“低报人工费用”纯粹是因为总公司和荷兰附属公司两者财务报表的披露差异所致，实际人工费用并没有被低报。

4：王炜华只是代名人股东，他从未成为所持有的云养邦股份的实益拥有人。另外，王炜华在股权收购公告发布时已经不再拥有对云养邦股份的法定所有权，所以公告中并没有提及他的名字。

5：没有任何公司董事、最高行政人员或高级管理者在分销商中占有任何权益，公司一直保持良好的企业管治和内部控制系统。

到目前来看，澳优的驳斥回复起到了效果，其股价正在慢慢回升。

做空对公司有何影响？

去年初才成立的“杀人鲸”，由GlaucusResearch联合创始人、前首席研究员SorenAandahl创立，以港股为主战场之一。由于Glaucus狙击企业几乎百发百中，因此“杀人鲸”一成立便受到关注，还曾做空新秀丽和安踏等中国上市公司。

去年5月，“杀人鲸”的首个目标指向新秀丽。其报告指出，该公司的治理和会计问题令其应较同业有所折价，而给予新秀丽的目标价仅为17.95港元，较前一日收盘有高达48%的折价。此后，新秀丽遭遇噩梦般的一年，时任首席执行官RameshTainwala引咎辞职。

此外，杀人鲸还沽空过安踏。2019年5月30日，“杀人鲸”创始人在2019Sohn香港投资论坛上，质疑安踏的企业治理及旗下品牌斐乐收入不透明，并将去年安踏的收入及纯利给予约15%的折让。消息一传出，安踏体育盘中跳水，一度跌超12%，触及43.5港元，创去年10月以来最大跌幅。可见Blue Orca下手“刀刀致命”。

迄今为止，杀人鲸资本共发布过6份沽空报告，其中包括3家中国公司，被提到的公司股价都是暴跌，但拼多多却逆势上涨了近12%！

值得注意的是，在澳优之前，还有另一家乳业公司被沽空，即一蹶不振的辉山。辉山乳业被做空后,股价当天暴跌85%,沉寂两年后,辉山破产重整还没有一个合适的方案。

《每日财报》关注到： 澳优今年上半年实现收入约31.48亿元，较去年同期的25.82亿元增长约21.9％；净利润约为4.35亿元，同比增长约63.8％。财报很是亮眼。

澳优在接受《每日财报》记者采访时表示：此次做空事件短期内对公司可能有一定影响，但是长远而言没有什么很大的影响。这是对我们高速发展过程中的一个警醒，能够让我们保持一种谦慎的作风，保持自省的态度，精益求精的把工作做好。

“目前，公司已经全面部署，严格审查公司每一个层面的事情，确保公司各项经营管理更加合规。接下来，公司一方面会保持对这件事情的关注，注意各种谣言对公司造成的影响；另一方面，保持定力，做好产品与服务，保证公司好的治理，我们相信，优秀的业绩将会是最好的回应。” 澳优如是回应。