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奶粉成为伊利第二增长点,需要警惕澳优业绩“变脸”吗?

2023-05-19 17:23:20 92

摘要:本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。出品|公司研究室文|天水去年交出一份不及预期的三季报后,伊利的年报还是给了投资者一颗定心丸。2022年,伊利收入1232亿,增长11.4%,净利润94.3亿,增长8.3%。带动...

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

出品|公司研究室

文|天水

去年交出一份不及预期的三季报后,伊利的年报还是给了投资者一颗定心丸。

2022年,伊利收入1232亿,增长11.4%,净利润94.3亿,增长8.3%。带动收入增长的动力主要来自奶粉业务,同比增长62%,收入高达262亿。

但这份财报的瑕疵在于,伊利的基本盘液态奶收入仅增长0.02%,同时,一季度液态奶收入下滑2.59%。疫情管控放开,消费回暖后,基本盘能否重拾增长,对伊利而言还是挺关键的。

奶粉业务固然亮眼,但隐患在于,自从伊利入股澳优,澳优净利润连续两年下滑,并表澳优带来的商誉、无形资产、存货、应收账款等,未来是否会发生减值,对投资者如同“地雷”一般。

01、液态奶增速能否改善?

2022年,伊利股份总营收1231.7亿,同比增长11.4%;归母净利润为94.3亿,同比增长8.3%。

从分业务上看,伊利的基本盘液态奶收入849.26亿,收入占比69%,与2021年849.11亿相比,增速仅为0.02%;毛利率29.11%,同比增加0.78个百分点。

2022年,伊利液态奶市占份额33.4%,稳居细分市场第一。不过,在伊利的几大业务中,液态奶是唯一增长出现停滞的业务线,基本盘近乎没有增长。

在业绩说明会上,伊利表示,收入端来看,疫情封控对公司液奶业务的影响相对较大。随着国内疫情管控放开,消费场景已迅速恢复,消费力也在逐步恢复。2023年,液奶预计会实现比去年更快的增长,预计会呈现逐步改善的趋势。

伊利高管对于2023年液态奶的预期只给出了一个模糊的描述,预计会比2022年增长更快,但2022年液态奶增速仅为0.02%,2023年液态奶究竟是高个位数增速还是低个位数增速,这对伊利收入端都会产生一定的影响。

根据一季度的经营数据,2023年一季度,伊利液态奶收入217.41亿,同比下滑2.59%。至少从收入端看,一季度液态奶的消费还没有回暖。

对比过往行业增速,2016年以来,国内液态奶市场就已经进入成熟期,5年来复合增长率不足5%。此外,对比竞争对手蒙牛,2022年,蒙牛液态奶收入782.7亿,增速2.3%。

在液态奶方面,2023年伊利的增速很可能在2%到3%左右,预计带来的收入增长约20亿。

02、澳优带来的喜与忧

上一年,带动伊利增长的“箭头”是奶粉及奶制品业务,全年收入262.6亿,同比增长62%,基本上可以确定为伊利的“第二曲线”。

市占率方面,尼尔森零研数据显示,2022年伊利婴幼儿配方奶粉市占率比2021年提高5个百分点、成人奶粉市占率同比提高1.1个百分点、奶酪业务的终端市占率同比提升3.5个百分点。

奶粉及奶制品业务的高增长与澳优并表有很大的关系。

澳优旗下的婴配粉业务主要分为以佳贝艾特为代表的羊奶粉,和以海普诺凯1897为代表的牛奶粉。

过去四年,佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊奶粉市场始终占有至少六成份额,让澳优成为羊奶粉领域的“领头羊”。伊利收购澳优,也是有意补充羊奶粉的竞争力。

不过,在伊利正式并表澳优的第一年,澳优业绩就发生了“变脸”。

2022年,澳优收入77.96亿,同比下滑9.08%;净利润3.91亿,同比下滑15.18%,为2018年以来最低净利润。

值得一提的是,2021年伊利开始收购澳优股权,而澳优2021年净利润4.61亿,相比2020年下滑56.75%。这也意味着,自从伊利入股澳优到控制澳优,后者的利润连续两年出现下滑,相比收购前净利润减少了六成多。

从资产端来看,伊利收购澳优导致公司应收账款、存货、无形资产、商誉均大幅增长。

2022年末,伊利应收账款30.88亿,较2021年末增长57.65%;存货148.36亿,较2021年末增长66.38%;无形资产46.48亿,较上年末增长188.85%;商誉49.54亿,较上年末增长1517%。

澳优的业绩变脸与被伊利收购有多少关系?过往有不少高溢价并购的案例,控制前被收购方业绩漂亮,但控制后被收购方突然换了一副模样,往往会发生业绩不及预期或大幅亏损的情况。

澳优除了给伊利奶粉业务带来高增长外,对伊利未来的业绩会造成哪些影响,比如无形资产减值、商誉减值等。尽管对企业经营不会造成实质影响,却会对投资者利益造成伤害,这些都值得投资者警惕。

03、百亿营销赚辛苦钱

国内乳制品行业里,最优秀的两家公司无疑是伊利和蒙牛,前者在A股上市,后者在港股上市。

从近年来乳企双雄的内部竞争来看,伊利在逐步扩大自己的领先优势。

收入端看,2022年,伊利收入1231亿,增速11.4%,蒙牛收入926亿,增速5.1%。无论是绝对值还是增速,伊利均高于蒙牛,收入差距由225亿扩大至306亿。

毛利率方面,蒙牛略高于伊利,2022年蒙牛毛利率35.3%,伊利32.4%,超过伊利2.9个百分点。

在消费行业,三成以上的毛利率并不算低,但相比于白酒行业,伊利、蒙牛赚得算是辛苦钱,说明奶制品这样的大众日常消费品其商业模式远不及白酒。

作为国内最擅长营销的两家公司,每到大型赛事或者活动,比如去年的冬奥会或世界杯,都能看到这两家公司铺天盖地迎面而来的广告。为此,伊利、蒙牛每年在营销上的投入都超过上百亿。

2022年,伊利销售费用288.2亿,同比增长19.54%,销售费用从17.46%提高至18.60%;蒙牛销售费用223.5亿,同比下降4.85%,销售费用率26.65%降至24.14%。

从销售费用角度来看,蒙牛的投入力度更大,但费用的投入产出比不及伊利。

销售费用花掉了一半以上的毛利率,导致伊利、蒙牛的净利率只有个位数。

2020年至2022年,伊利的净利率分别为7.33%、7.90%、7.55%,同期蒙牛净利率分别为4.61%、5.63%、5.60%。伊利的净利率比蒙牛高出2个百分点。

对于未来的预期,在业绩会当天,伊利重申,即便未来还会面临诸多不确定性,但到2025年期望利润率达到9%-10%的目标维持不变。

银河证券研报曾说,未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中,当CR4超过50%时,可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变,行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒。

从当下伊利和蒙牛的竞争来看,蒙牛已经显得有点跟不上伊利的步伐,国内乳制品行业正朝着由双寡头向单一寡头格局的过渡。

在乳制品行业,伊利是国内最优秀的公司。但放眼整个消费行业,伊利的商业模式又远不及白酒,且不拿茅台来比,五粮液的净利率就超过30%,与伊利毛利率想近。

伊利是一家优秀的公司,但商业模式还是差了点。

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